Term sheet: cos’è, a cosa serve e quando redigerlo

Term sheet: cos’è, a cosa serve e quando redigerlo

Term sheet o lettera di intenti? Vincolante o non vincolante? Cos’è il term sheet? E quando viene redatto?

In questa breve guida vogliamo fare un po’ di chiarezza sul tanto discusso term sheet.

In particolare, parleremo del suo significato, del suo contenuto e dell’aspetto giuridico.

Ti spiegheremo alcuni degli anglicismi più utilizzati durante la redazione del term sheet e, infine, faremo un distinguo tra term sheet vincolante e non.

Il nostro obiettivo è aumentare la tua familiarità con questo importante documento che ti aiuterà a raccogliere capitali di rischio dai venture capitalist e non solo.

Sei pronto? Partiamo!

ATTENZIONE. Questa guida non vuole sostituire alcun supporto legale che consigliamo in ogni caso. Redigere un term sheet non è uno scherzo 🙂

 

Cos’è il term sheet e a cosa serve

Iniziamo subito facendo una distinzione tra alcuni termini che spesso creano confusione:

  • Term sheet
  • Memorandum of Understandings (MoU)
  • Letter of Interest (LOI)
  • Accordo di Investimento

I primi tre sono sinonimi e rappresentano il punto di partenza delle negoziazioni con gli investitori che, auspicabilmente, porteranno all’Accordo di Investimento il quale indica, invece, tutt’altra tipologia di documento.

Dalla sua definizione, il term sheet (MoU o LOI) è un documento, generalmente redatto dall’investitore, attraverso il quale lo stesso esprime un interesse ad investire nella (e/o acquisire la) startup.

Durante le attività di negoziazione che portano alla conclusione di un’operazione di venture capital, una fase fondamentale e altrettanto delicata è quella della valutazione della startup, della determinazione dei termini economici dell’operazione e delle clausole di controllo.

Perciò, è proprio durante questo step che si sottoscrive il term sheet che contiene i principali termini economici e contrattuali che regoleranno il possibile investimento.

Gli investitori utilizzano il term sheet per raggiungere un accordo preliminare e condizionale a tali termini chiave che costituiscono “le fondamenta” del contratto di investimento.

Attenzione, il term sheet non è un contratto ma un accordo tra le parti che circoscrive il raggio d’azione del futuro investimento.

Sebbene il term sheet sia quasi sempre non vincolante, se redatto in maniera appropriata, è un documento molto efficace perché identifica, già nelle fasi iniziali delle trattative, la struttura finale dell’operazione.

In particolare, il term sheet individua le aree di accordo e di disaccordo prima che le negoziazioni possano scadere in discussioni costose e time consuming fra le parti.

Per questo motivo, è bene non sottovalutare l’importanza del term sheet e procedere con un’attenta analisi del contenuto.

 

Quando e come redigere il term sheet

come redigere un term sheet

Dal momento in cui gli investitori dimostrano un interesse esplicito a investire nella tua startup, è il momento di concordare con loro i termini e le condizioni specifici dell’accordo.

Questa fase è molto tecnica, per questo motivo, ti consigliamo di lavorare a stretto contatto con il tuo consulente legale per strutturarla al meglio.

Prima di firmare l’accordo di investimento, procederai attraverso diversi passaggi: dalla negoziazione del term sheet, passando dalla fase di due diligence, alla negoziazione dei termini del contratto finale.

La durata del processo complessivo dipende da caso a caso e dalla complessità dell’accordo.

Ricorda che l’obiettivo principale del term sheet è ridurre al minimo le ambiguità e l’incertezza sull’esatta natura del rapporto tra le parti.

Pertanto, ti consigliamo di redigere il term sheet in modo “equilibrato”, ovvero, senza troppi dettagli ma nemmeno troppo pochi.

Troppi dettagli porteranno sicuramente a ritardi e aumenteranno i costi.

Al contrario, un term sheet con troppo pochi dettagli risulterebbe debole e senza alcuna valenza.

 

Cosa contiene il term sheet?

struttura di un term sheet

Adesso, vediamo più nel dettaglio alcuni dei termini di accordo che potrai trovare in un term sheet.

In generale, i termini si suddividono in due macro-gruppi: i termini economici e i termini di controllo.

 

Termini economici

I principali termini economici dell’operazione di investimento che possono essere inclusi nel term sheet sono:

  • L’oggetto dell’investimento
  • I destinatari del term sheet
  • Le definizioni
  • Lo scopo del term sheet
  • L’impegno degli investitori
  • Il prezzo e i dettagli dell’operazione
  • Le categorie di quote
  • Gli obblighi informativi
  • I criteri di prelazione in caso di un evento di liquidità
  • Le clausole pay-to-play
  • Il vesting
  • Le clausole di antidiluizione
  • Eventuali altre clausole e previsioni statutarie
  • Gli obblighi di riservatezza
  • Le disposizioni generali
  • La legge applicabile e il foro competente

 

Il prezzo e i dettagli dell’operazione

Il primo termine economico sul quale i fondatori tendono particolarmente a concentrarsi è il prezzo dell’operazione di finanziamento.

Gli investitori determinano il prezzo di sottoscrizione della loro partecipazione a partire dalla cosiddetta valutazione pre-money.

La pre-money valuation, ovvero la valutazione del valore del business prima che la startup raccolga nuovi capitali di terzi, è una fase molto critica sia per l’investitore che per i fondatori della startup.

Infatti, dividendo la valutazione pre-money per il numero di azioni fully diluted (il numero totale di azioni disponibili e negoziabili sul mercato) della startup esistenti prima dell’accordo, si otterrà il prezzo dell’operazione dell’investimento e si potrà quantificare la quota societaria di tutti coloro che partecipano all’investimento.

Ma come si determina la pre-money valuation?

Purtroppo, non esiste una formula o una metodologia giusta su cui fare affidamento, ogni analisi di valutazione è unica e si basa su una serie di fattori quantitativi e qualitativi.

Per esempio:

  • L’esperienza dei fondatori e del management, inversamente proporzionali al livello di rischio
  • La dimensione dell’opportunità di mercato
  • La prospettiva di crescita attraverso una serie di stime riguardanti il futuro
  • La fase di sviluppo: alcuni VCs si focalizzano su investimenti early stage i cui limiti di budget non consentono di investire in startup in fasi più avanzate
  • La tecnologia proprietaria già sviluppata dalla startup
  • La concorrenza di altre fonti di finanziamento: la presenza di più investitori farà aumentare il prezzo dell’operazione
  • Le valutazioni di business affini
  • L’attuale clima economico: in un periodo di crisi economica le valutazioni tendono ad essere più basse rispetto ai periodi di forte crescita

Durante la redazione del term sheet è necessario prestare estrema attenzione alla valutazione pre-money perchè da essa dipendono i round di finanziamento futuri e il peso dei fondatori in termini di quote sociali.

Infatti, se la valutazione è troppo alta la probabilità di ottenere nuovi finanziamenti si ridurrà perchè la startup verrà considerata “fuori mercato”.

Al contrario, se la valutazione è troppo bassa, in seguito ad altri round di investimento, i fondatori rischiano di ritrovarsi con una quota di capitale altrettanto bassa e perdere così potere decisionale.

Una volta siglato il contratto di investimento, si procede alla valutazione post-money, ovvero la somma della valutazione pre-money e dell’ammontare investito.

Se vuoi approfondire i metodi più utilizzati per valutare una startup ti consigliamo di leggere questo articolo.

 

I criteri di prelazione in caso di un evento di liquidità (se presenti)

Il secondo termine economico che trovi quasi sempre nel term sheet (ad esclusione delle piccole operazioni di investimento) è la liquidazione preferenziale o liquidation preference.

Tale clausola è di fondamentale importanza poiché determina le modalità di distribuzione dei proventi ottenuti in seguito alla vendita della startup (exit) o ad eventi di liquidazione (fallimento, messa in liquidazione volontaria, fusioni o cambiamenti di controllo).

La liquidazione preferenziale determina, quindi, un diritto di precedenza al recupero dell’investimento rispetto agli altri shareholders.

Diversamente dagli ordinamenti stranieri, in Italia, la condizione di titolare di partecipazioni privilegiate (preferred shares) non è necessaria per l’attribuzione di tale diritto.

Infatti, nel nostro ordinamento, normalmente i titolari di diritti di liquidazione privilegiata sono soci ordinari.

Gli investitori insistono su questa clausola per proteggere il loro investimento da scenari al ribasso, ovvero, il caso in cui la startup venga liquidata ad un valore inferiore all’ammontare del capitale investito.

Poiché questa la liquidazione preferenziale si riferisce ad un evento futuro rischia, talvolta, di essere sottovalutata dagli imprenditori.

Esistono però varie modalità di recupero dell’investimento, alcune più vantaggiose per i fondatori e altre meno.

Per questo motivo è necessario prestare attenzione alla liquidazione preferenziale durante la redazione del term sheet.

In base al livello di partecipazione si distinguono le seguenti modalità di recupero dell’investimento:

Non-participating: l’investitore riceve in via preferenziale la parte dei proventi ricavati dall’evento di liquidità pari all’ammontare del suo investimento (o un suo multiplo). I proventi eccedenti vengono distribuiti tra gli altri azionisti.

Full-participating: l’investitore riceve in via preferenziale la parte dei proventi ricavati dall’evento di liquidità pari all’investimento eseguito (o un suo multiplo). In più, egli partecipa con gli altri soci alla distribuzione della parte eccedente.

Capped participating: l’investitore riceve in via preferenziale la parte dei proventi ricavati dall’evento di liquidità pari all’investimento eseguito (o un suo multiplo). In aggiunta, egli ha partecipa alla distribuzione della parte eccedente dei proventi con gli altri soci ma fino al raggiungimento di un tetto massimo prestabilito (cap).

 

Le clausole pay-to-play

Se la startup possiede una particolare forza di negoziazione, il term sheet può anche includere le cosiddette clausole pay-to-play.

Tali clausole sono molto vantaggiose per i fondatori della startup poiché possono “degradare” la partecipazione detenuta dai VCs attraverso una modificazione o eliminazione di un benefit nel caso in cui essi non partecipino ai round di investimento successivi.

Per esempio, le clausole pay-to-play possono prevedere la conversione delle azioni privilegiate degli investitori in azioni ordinarie qualora quest’ultimi non partecipino ai finanziamenti futuri.

 

Il vesting

Il termine vesting si riferisce ad un processo di maturazione di diritti di opzione o di accesso al capitale azionario.

In genere, il vesting ha una durata pari a quattro anni, ciò significa che i beneficiari devono mantenere il rapporto con la startup fino alla scadenza del termine per entrare in possesso di tutte le azioni o opzioni.

Di solito, il meccanismo di maturazione è non lineare in quanto, nella prassi, il 25% matura al termine del primo anno e il restante 75% su base mensile nel corso dei tre anni successivi (tale meccanismo può comunque subire variazioni per i fondatori della startup).

Per ovvi motivi, il vesting viene spesso utilizzato dai VCs per assicurarsi il coinvolgimento degli altri investitori.

Infatti, sebbene sia possibile esercitare il diritto di opzione prima della decorrenza del termine, l’investitore otterrebbe solo una percentuale delle sue azioni rinunciando alla quota di capitale non ancora maturata.

Quest’ultima verrebbe “riassorbita” in maniera proporzionale fra VCs, azionisti e titolari di opzioni secondo un processo noto come reverse dilution.

 

Le clausole di antidiluizione

Per la protezione del loro investimento, i VCs talvolta richiedono l’inserimento nel term sheet delle cosiddette clausole di antidiluizione nel caso in cui la startup emetta azioni a una valutazione inferiore a quella delle azioni emesse nel round di finanziamento precedente.

Esistono due tipologie di clausole di antidiluizione in base al metodo di calcolo adottato: la antidiluizione full ratchet (cricchetto completo) e quella weighted average (media ponderata).

Come fondatore della startup vorrai evitare la clausola full ratchet perchè più severa e onerosa.

In questo caso, la rivalutazione delle azioni del round di finanziamento precedente viene fatta senza tenere conto del numero di nuove azioni emesse.

In altre parole, se la startup emette anche una sola nuova azione ad un prezzo inferiore rispetto al prezzo delle azioni del round di finanziamento precedente, tutte le azioni precedenti verranno rivalutate al nuovo prezzo di emissione (inferiore).

La clausola full ratchet è molto vantaggiosa per i VCs poiché consente a quest’ultimi di mantenere invariato il peso della loro quota azionaria.

Difatti, verranno emesse nuove quote a loro favore senza ulteriori versamenti di liquidità, riportando il prezzo delle azioni a quello, inferiore, pagato dall’investitore nel nuovo round di finanziamento.

Di gran lunga più comune è la clausola di antidiluizione weighted average.

Il metodo “media ponderata” consiste nel ridurre il prezzo delle azioni emesse durante il round di investimento precedente considerando il numero di nuove azioni emesse.

Perciò il prezzo di emissione delle nuove partecipazioni dei venture capitalists non scenderà fino al livello del prezzo pagato dal nuovo investitore.

 

Altre eventuali clausole e previsioni statutarie

Clausola lock-up

Come abbiamo detto nei paragrafi precedenti, uno dei motivi per cui un VC decide di investire in una startup è l’esperienza e le capacità dei fondatori.

Perciò, è nell’interesse dell’investitore far sì che per tutto il periodo precedente all’exit, i fondatori rimangano all’interno della startup e contribuiscano attivamente ad essa.

A questo scopo, quando il valore del business dipende in gran parte dalle figure dei fondatori, viene inserita all’interno del term sheet la cosiddetta clausola lock-up.

Tale disposizione vieta ai soci fondatori di trasferire le proprie quote di partecipazione, in altre parole, comporta l’impossibilità di fatto di uscire dalla società.

Tuttavia, sussistono dei limiti di tempo che variano in base alla natura della società (S.p.A. e S.r.l.) onde evitare un’eccessiva riduzione della circolazione delle quote sul mercato.

 

Clausola di prima offerta

Un’altra clausola che puoi trovare nel term sheet è la cosiddetta clausola di prima offerta.

La clausola di prima offerta può essere definita come una “degradazione” della clausola precedente, in quanto limita (ma non vieta) il trasferimento a terzi delle partecipazioni detenute dai soci della startup.

A tal fine, la clausola di prima offerta da la possibilità ad uno o più soci di acquistare la quota di partecipazione del socio intenzionato alla vendita prima che questa venga proposta a terzi (esterni alla società).

 

Le cause di esclusione del socio

In aggiunta alla classica causa di esclusione per mancato conferimento (socio in mora), il term sheet può prevedere ulteriori ipotesi di esclusione del socio.

Le ipotesi di giusta causa non vengono stabilite dalla legge ma dalle parti e, tassativamente, devono essere specifiche e determinate.

 

Termini di controllo

I termini di controllo permettono ai VCs di influenzare l’attività societaria e di monitorare l’investimento.

Il principale elemento di controllo è senz’altro l’elezione dei membri del CdA.

I VCs, infatti, richiederanno quasi sicuramente la scelta di uno o più componenti del CdA per partecipare alla definizione della strategia di business e monitorare internamente tutte le operazioni, soprattutto quelle di carattere straordinario.

Alcuni degli altri strumenti di controllo che potrai trovare nel term sheet sono:

  • I diritti di veto
  • I diritti di trascinamento (drag along)
  • I diritti co-vendita (tag along)
  • I diritti di informativa

 

I diritti di veto

Con le seguenti clausole di protezione, i VCs possono esercitare il diritto di veto rispetto a determinate azioni da parte della società.

Anche in questo caso, gli interessi dei fondatori e degli investitori risultano essere contrastanti, mentre gli investitori sono interessati ad ampliare il più possibile il raggio d’azione di tali clausole, i fondatori vorrebbero ridurle al minimo.

Di solito, le azioni alle quali viene applicato il diritto di veto sono le seguenti:

  • Modifica dello statuto o dell’atto costitutivo
  • Vendita della startup
  • Distribuzione di dividendi
  • Modifica della composizione del CdA
  • Modifica delle quote di partecipazione degli investitori
  • Emettere nuove azioni/opzioni
  • Prendere in prestito capitale di terzi
  • Riacquisire azioni ordinarie

 

I diritti di trascinamento

Un altro termine di controllo che puoi incontrare nel term sheet è la clausola di trascinamento o drag along che conferisce al socio di maggioranza il diritto di “trascinare” i soci di minoranza nella cessione delle proprie quote o azioni ad un acquirente.

Pertanto, i soci di minoranza sono obbligati a cedere le loro quote o azioni al terzo alle stesse condizioni ottenute dal socio di maggioranza.

L’obiettivo dei diritti di trascinamento non è costringere un gruppo di soci a vendere, ma impedire ai soci di minoranza di ostacolare l’operazione e offrire all’acquirente un’offerta più appetibile.

Questa clausola viene spesso inserita dai VCs per facilitare la vendita della startup nel caso in cui ricevessero proposte per l’acquisto del 100% di essa.

 

I diritti di co-vendita

La clausola complementare al drag along è la cosiddetta clausola tag along o di co-vendita.

Tale clausola è posta a tutela dei soci di minoranza poiché obbliga il socio di maggioranza intenzionato a vendere le proprie quote o azioni a terzi a garantire anche ai soci di minoranza la possibilità di vendere alle stesse condizioni.

Al contrario della clausola drag along, i soci di minoranza restano liberi di vendere o meno la propria partecipazione.

Questa clausola viene inserita dai VCs a tutela del loro investimento di minoranza.

 

I diritti di informativa

Come potrai facilmente intuire dal nome, grazie a questa clausola i VCs hanno il diritto di richiedere alla startup informazioni sull’andamento del business.

Le informazioni sono tipicamente riportare in report mensili o trimestrali ma possono anche essere comunicate in occasione delle riunioni del CdA o altre riunioni periodiche tra il management della startup e i VCs.

Una volta firmato il term sheet inizia la fase di due diligence, ovvero, l’analisi tecnica, commerciale, legale e finanziaria che i consulenti dei VCs eseguono sul business oggetto dell’investimento prima di finalizzare la transazione per verificarne la validità.

Durante la fase di due diligence, il VC richiede alla startup i documenti e le informazioni che vuole analizzare.

Questo periodo può durare anche mesi e, solitamente, ai fondatori viene richiesto l’obbligo di di astenersi dal condurre trattative con altri investitori.

 

Il term sheet è vincolante?

term sheet vincolante o no

In sostanza, con la redazione del term sheet, le parti non sono obbligate a concludere il contratto di investimento (avente, invece, efficacia vincolante) ma sono tenute a proseguire le trattative in buona fede.

Quindi, venire meno ai propri impegni, per esempio interrompendo la negoziazione in una fase avanzata senza un giustificato motivo, ti espone ad una responsabilità precontrattuale.

Tuttavia, è possibile (e consigliabile) definire alcune clausole come legalmente vincolanti per ridurre al minimo le possibili contestazioni fra le parti.

In particolare, le clausole relative a:

● La durata delle negoziazioni e data di conclusione

● Tempi, costi e modalità dell’attività di due diligence

● Obbligo di esclusiva e di non negoziazione con terzi

● Termine di efficacia accordo

● Legge applicabile e foro competente

● Riservatezza

 

Template italiano per un Term Sheet

Come abbiamo scritto all’inizio, questa guida non sostituisce alcun supporto legale, cosa che, secondo noi, redigere un term sheet richiede.

Abbiamo quindi preferito non inserire un template di Term Sheet, in quanto non esiste un template adatto a ciascuna esigenza.

Si tratta di un documento troppo importante per essere standardizzato e per il quale ti consigliamo vivamente di affidarti alla tua agenzia legale.

Detto questo, siamo arrivati alla fine di questa guida sul term sheet, speriamo davvero ti sia stato di aiuto per le tue negoziazioni.

A presto!

Alessio e Giulia

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